今天走到李白“朝辭白帝彩雲間”代言的白帝城啦!剛游完白帝城和瞿塘峽(三峽之中的一峽),正在感嘆劉玄德白帝託孤之老奸巨猾,發現騰訊出年報了。

 

看手機彈出的新聞標題,歸母淨利787億,當時小心肝“格的兒”一顫,幅度僅次於諸葛亮聽到“亮啊,你是安邦治國的大才,做個皇帝跟玩兒似的。我兒劉禪要是能行,你就幫幫他。要是娃娃不中,你就取而代之吧,千萬別客氣”

 

787億,似乎差的有點多!記得幾個月前誰在書房問過我對騰訊2018年的預估,我說估摸著應該在900±50億水平,這787億可距離850億的底都還差著10%呢,哪裡出了問題?

 

好不容易到酒店安頓下來,趕緊下載騰訊年報來看。看後長出一口氣:還好,主要是投資部分的波動影響。經營部分,除了遊戲意料之中的低迷,其他部分可以說高歌猛進,比我預想的還略好

 

將利潤表數據錄入excel表格,並計算出佔營收百分比,然後將2018年年報數據與2017年年報數據對比(同樣,將2018年第四季度和2017年第四季度作對比),會發現非常明顯的兩處異常:

 

一是毛利率下降的有點凶,從2017年的49.18%下降到2018年的45.45%;什麼原因造成的?

 

二是其他收益淨額不增反降,從三季度的188.53億,下降到年報的167.14億,減少21.39億;而2017年三季度是122.34億,四季度淨增加79.06億。一正一負,四季度投資收益同比少百億,什麼原因造成的?

 

第一個問題是意料之中,毛利率下降的核心原因,是毛利率最高的增值業務在營業收入中佔比下降了,從2017年的佔營業收入的65%,降低為2018年的56%。同時,增值業務本身的毛利率也從2017年的60%降低為2018年的58%

 

這兩個“下降”,原因是同一個,罪魁禍首是遊戲版號。2018年遊戲版號停發,對網絡遊戲行業產生巨大沖擊,對騰訊的收入影響也不小。


尤其是月活躍人數已經接近《王者榮耀》的現象級吃雞遊戲《刺激戰場》因遲遲無法商業化,不僅不產生收入,還把在《王者榮耀》等遊戲裡花錢的金主們,拖到一個免費廳裡玩的不亦樂乎,簡直是自己刨自己的牆角

 

高毛利的網遊收入在增值服務收入裡佔比降低,拉低增值服務本身的毛利率。網遊收入2018年同比增幅只有6%,毛利率低於網遊的社交網絡收入增長30%(主要是直播及騰訊視頻的訂閱收入拉動),增值服務本身的毛利率也就隨之降低了。


兩者綜合,最終增值服務同比增長只有15%,遠低於網絡廣告業務44%的增長,以及其他業務(主要是金融和雲)80%的增長,導致增值服務在營業收入中的佔比降低,拉低整體毛利率。

 

網絡遊戲收入低增長,不僅老唐在之前的文章裡多次談過,估計任何對市場稍有了解的研究者,都應該預料到了。


甚至我估計哪怕是零增長甚至輕微負增長,市場也不會意外。最終網絡遊戲實現6%的正增長,高達1040億的收入,算是一個小小的驚喜。

 

關於網絡遊戲,在2019年似乎有了至少三道曙光:


一是本月8號,網易的吃雞遊戲《堡壘前線》版號獲批,讓騰訊的《刺激戰場》有了開始商業化的可能;


二是由於2018年國內市場受到版號的制約,騰訊的《PUBG Mobile》等遊戲出征海外,在美國、日本等市場取得相當不錯的戰果,目前勢頭仍然不錯;


三是王牌遊戲《王者榮耀》新推出的戰令系統,反響挺好,使遊戲的吸金能力再掀高潮。這種新的玩法甚至可能複製到其他遊戲中去,提升可玩性和付費動力。

 

遊戲以外的部分,可以說都是大象起舞。


網絡廣告同比增長44%達到581億,其中以朋友圈、小程序和移動廣告聯盟為核心的社交廣告增長喜人,增長55%達到398億。這裡面小程序廣告實際上應該還有很大空間,至少我個人經常使用的小程序裡,還很少遇到過廣告。


媒體廣告增長23%達到183億,主要是受騰訊視頻廣告收入增長推動。在愛奇藝的強力競爭,以及2018年廣告市場整體低迷的情況下,取得這樣的成績,算是可以了。

 

由於有網絡遊戲這臺印鈔機墊底,騰訊的廣告部門一直比較剋制,再加上過去騰訊各部門之間的數據互通存在障礙,廣告銷售效率是較差的。


2018年9月底騰訊的組織架構大調整中,整合了社交與效果廣告部(SPA)與原網絡媒體事業群(OMG)廣告線,成立新的廣告營銷服務線(AMS),相信對於廣告投放效率以及廣告收入和利潤都會帶來正面效果。

 

金融和雲部分增長80%達到780億。這部分業務,利潤還不是主要考量因素,目前主要追求的是規模、市場佔有率和用戶體驗。

 

金融部分以支付為抓手,帶動理財、投資、保險,市場空間還非常大。

 

支付業務,據最新數據,騰訊和阿里兩大巨頭2018年的支付筆數分別是4665億筆 VS 1975億筆。在交易筆數上,騰訊已經對支付寶形成碾壓態勢,日均支付量已經超過10億次,用戶習慣正在深度養成。


根據財報披露,2018年騰訊的商業支付收入同比增長一倍,月活躍商戶同比增長超過80%,微信支付已經可以在中國內地之外的49個市場使用……可以想象,交易額超過支付寶也完全是可以期待的事情

 

至於金融的其他方面,無論是管理資產超過6000億的理財通,還是微眾銀行、基金代銷、保險銷售,騰訊所佔市場份額都還非常非常小,市場空間非常廣闊。只要用戶在支付上持續信任並依賴騰訊,我對這部分業務的未來持非常樂觀的態度。

 

雲業務剛好相反,阿里雲依然對騰訊雲形成碾壓。騰訊雲2018年增長雖然超過100%,但營收規模僅91億元,距離阿里雲213.6億的營收規模,差距還非常遠,而且阿里雲發展的速度同樣飛快,過去四年增長了約20

 

騰訊雲目前主要集中在三個方面,一是在網絡遊戲和視頻客戶方面,因為有定製化解決方案,騰訊雲是領先地位;二是互聯網服務方面,騰訊雲利用策略夥伴關係,在電商社交媒體、社群、智能交通方面佔據一定的優勢;三是金融,騰訊雲和頂級銀行一起合作,也向一些小型的金融機構提供服務。 

 

按照美國市場研究機構Synergy Research Group不久前公佈的2018年第四季度及全年的全球雲基礎設施服務市場數據顯示,在中國市場,阿里雲以40.5%的市場份額名列第一,騰訊雲緊追其後,市場份額達到16.5%。差距還很明顯,在未來幾年裡,雲依然是創造營收但不創造利潤的戰略戰場。

 

綜上所述,老唐的個人看法,2019年網遊、廣告和其他三塊業務,都可以持樂觀態度,沒有什麼好擔憂的。10.98億活躍微信用戶和8.07億活躍QQ用戶,就是持續向好的土壤。

 

比較複雜的是投資部分。 

很早之前的文章裡,老唐寫過這樣兩段話:

 

騰訊彷彿是一家靠現有業務兜底,並僱傭著一群在互聯網及移動互聯網領域裡享有極高聲譽和成功經驗的人士擔任管理合夥人的大型互聯網投資基金。

 

某一天,市場會突然意識到投資收益這個非經常其實是非常經常的,那時騰訊控股這個股票簡稱才能被人們注意到,哇,原來它是叫騰訊控股,不是叫騰訊科技


騰訊的投資部分越來越重要了。它同時扮演著兩重角色,一是財務投資,帶來利潤;二是滿足每天活躍在微信和QQ平臺上這十來億用戶的那些沒有被騰訊本部業務所滿足的需求。

 

2018年財報787億淨利潤,與老唐原來預估的850~950億的主要差異,就來自投資部分。產生這個差異的有兩點原因:其一是2018年股市不景氣;其二是新會計規則實施的影響。

 

股市不景氣,容易理解。股價走勢無人能夠預料,即便是騰訊公司自己的股票,2018年也下跌了約23%。股市下跌導致騰訊公司持有的上市公司股價下跌,非上市公司融資難度增加、估值下降,從而產生市值損失;

 

新的會計準則,2018年年報首次實施。主要影響老唐在20185月的《癱子、筍子、粽子》一文科普過了(向書房發送“癱子”、“筍子”或“粽子”均可提取該文)

 

對騰訊而言,簡單的說,就是按照新的準則,將原本不對利潤產生影響的可供出售金融資產及聯營公司可贖回工具(主要是優先股和可轉債),合計955億,調整為“筍子”(以公允價值計量且其變動計入損益的金融資產),這部分的股價波動將直接對騰訊的利潤表產生影響。

 

不過,由於騰訊追加投資的原因,也有部分原本是“筍子”類的資產,調整為聯營公司(股權比例或董事席位達到有重大影響)和“粽子”(以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產),從而使股價波動不再對利潤表產生影響。

 

這後者實際上掩藏了騰訊2018年內公允價值的部分浮虧,有166億公允價值的虧損,因為被歸入了“粽子”而沒有計入利潤表,而是顯示為其他綜合收益,扣減淨資產。

 

2018年,騰訊大幅計提了高達210億的無形資產攤銷和減值撥備(2017年計提數額不到50億)。這是造成2018年報表淨利潤與老唐原本預期最低值850億還要低63億的核心原因。


計提無形資產攤銷和減值撥備有市場客觀原因,也有管理層的主觀判斷,很難做出準確明晰的區分。

 

目前騰訊投資部分,涉及700餘家企業,其中64家已經上市,121家成為市值/估值超過10億美金的獨角獸,2018年有16家投資對象實現IPO上市。這部分資產的賬面值,已經合計約3700億元,規模相當龐大。

 

由於新會計準則的原因,未來騰訊的年度淨利潤數據,很可能出現大幅波動。原因和巴菲特在2018年年報裡談過的一樣:“這種按市價計價的會計新規則會導致我們的利潤數據出現狂野和反覆無常的波動。”


以上幾點原因,讓估算騰訊的年度投資利潤這件事兒,難度呈幾何倍數增加。不過呢,老唐倒有一個簡單粗暴的方法來看待投資部分,說出來大家看看有沒有道理:


在互聯網這個充滿生機的領域裡,騰訊總辦這幾顆在互聯網領域紮根20年的腦袋,同時帶著無敵流量和聲譽背書兩大法寶去投資,對其所投項目未來的整體回報,預測為年化10%~20%之間不算樂觀吧?

 

如果這個預測大體合理,那麼今天賬面價值3700億的投資資產,應該蘊含不低於370~740億的淨利潤。


2017年利潤表顯示了201億,2018年利潤表顯示了167億,差額什麼時候會體現呢?我不知道。但我知道這些“利潤差額”應該是存在的,它會在未來某一天裡連本帶利(帶著年化10%~20%的利)出現


這就夠了。

 

最後聊聊對策和估值吧:以今年787億的利潤基數來說,當下約3萬億人民幣的估值水平,我有錢也不會增持,但也不會減持


同時,將老唐原本對騰訊2021年的估值中樞,降低10%5萬億,即2021年合理估值修正為5萬億±10%。合理估值區的50%以內考慮買入,合理估值區的150%以上考慮賣出。

 

鄭重提醒騰訊是老唐的第二重倉股,本文看法很可能充滿了老唐的主觀偏見,請保持獨立思考。若僅以本文觀點做出買入或賣出決策,風險巨大!!

 

當前老唐持股茅臺39%,騰訊27%,分眾12%,洋河8%,海康7%,古井B6%2019年內收益29%

 

自2014年披露實盤至今,年度收益分別為62%13%23%62%-18%29%(均不計新股收益),若2014年元旦淨值為1,當前淨值為3.85


ps:本文為設定的定時自動推送,留言等老唐睡醒之後來上牆

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