匯率 | 大國衝突緩和,人民幣看漲?謹慎氣氛還在加速蔓延

海外掘金2019-07-11 13:10:24

◎作者 | 孫老師

◎來源 | 財經孫老師(sunxiaoji999)已獲授權

進入2019年以來,人民幣的匯率動向成為受人關切的問題。由於中美貿易摩擦的影響,加之中國本身的經濟發展速度大幅回調,人民幣背後的支撐力量因此減弱。也就是說,人民幣以及人民幣資產的風險有了明顯的上升。


在中國的政經、社會各方面均面臨大變局的環境下,人民幣資產是否值得長期持有?我們應該如何選擇資產類別規避風險?本文主要涉及以上幾個問題。


1人民幣的結構性變化引人擔憂


進入2019年,中國的外匯儲備保持在略高於3萬億美元的水平。根據中國央行在6月10日發佈的消息,中國的外儲從4月的3.095萬億美元,上漲到5月的3.101萬億美元。


外儲不但沒有下降,反而還略有回升。這似乎與外界普遍預計的資本wai tao、外儲急速下降的趨勢有所出入。


資料來源:Bloomberg


我們來觀察一下外儲的細部。


雖然與上月相比,5月外儲總量有所上升,但是從外匯儲備的構成來看,中國央行的美金儲備所佔比例近年來疑似在下降。


根據內地某宏觀經濟研究團隊的報告,過去,外匯儲備中的美金佔比長期維持在70%左右,而在2017年,中國外匯儲備中的美金佔比開始下降為約53%。


在全球央行儲備普遍“去美元化”的時代,中國央行的外匯儲備配置也呈現出“多樣化”的特點,這也帶來了人民幣的結構性變化。此種變化不得不引起我們的重視。


在中國央行持有的美金資產中,美債所佔比例最高。根據美國財政部數據,中國持有的美國國債在2019年3月為1.12萬億美元,佔美國之外的國家持有美國國債總數的28%,排名全球第1位。日本、巴西、愛爾蘭、英國分別位於持有美國債最多的2至5名。


由於對美貿易長期存在順差,中國經常賬戶餘額有大量美金,而這些資金所能投資的最優質保值資產就是高信用度的美債。但非常明顯的趨勢是,即使一度成為了美債持有最多的國家,中國在近年已經開始大量減持美國國債。


資料來源:Bloomberg


在2011年6月,中國所持有的美債規模為整體的9.1%,此後比例逐年下降。在2015年之後,中國拋售美債的速度加快,2016年底來到近年的最低值。


而在2017年上半年的大舉增持美國國債之後,中國再度減持美國國債,到2019年3月,美國國債持有的數量來到2017年6月以來的低點。


美債持有量的變化趨勢,與中國的資本流向有較強的相關性。


我們以2015年至今的資本流向數據、美債持有量以及外匯儲備的數據來對比,就會發現它們呈現一致性。


即:中國發生嚴重資本外逃的時期,也同時是中國大量減持美國國債並且外匯儲備迅速下降的時期,例如2015到2016年,以及2018年下半年至今。


在減持美債的同時,我們看到中國對於實體黃金在進行增持。


中國人民銀行公佈數據顯示,截至2019年5月底,其黃金儲備達6161萬盎司,較4月末增加51萬盎司。這不僅是央行連續第6個月增持黃金,其環比增幅也創下近半年來最大。


中國央行近年進行了減小美元的外儲佔比、減持美債、促使人民幣與美元脫鉤、增加實體黃金儲備等操作。


從長期來看,這些舉措是為了謀求外匯儲備的多樣性,實現人民幣國際化。另外一部分原因,亦很可能是為了臨時應對資本外逃帶來的央行美元現金儲備不足的問題,這是一種短期套現解困的辦法,以應對全球的經濟蕭條和利率波動。


貨幣的這種結構性變化引人擔憂的原因在於:人民幣作為一種以外匯佔款作為發行基礎的貨幣,同時一種非國際貿易通行的貨幣,其內在價值是與外匯儲備高度關聯的。沒有外匯佔款和外匯儲備,人民幣可以說就沒有存在的基礎。


人民幣的國際化目標在於脫離以美金外匯作為發鈔依據,但是在目前的特殊時間節點上,強力推進這一進程可能會對於人民幣實際的匯率造成負面影響,進一步引發資本外逃,從而影響人民幣計價資產的價值。


2影響人民幣匯率的內在因素


影響一國法定貨幣內在價值的因素有兩個:第一是該貨幣的發鈔依據,第二是對該國經濟的預期。


從這個兩個方面來觀察人民幣的走勢,可以得出一個基本的判斷,那就是短期看多,長期看空。


從短期來看,人民幣受到中國宏觀經濟趨勢和市場情緒的影響很深。目前,這種市場情緒集中表現在了中美雙方的貿易戰上。


由於來自2020年的選舉壓力以及美國國內的政治博弈影響,中美貿易戰的雙邊力量在近期將發生微妙的平衡。


特朗普會謀求一份貿易協議。雙邊貿易協議(即使是臨時性的)的達成,對於人民幣的走勢有頗為重要的影響。如果短期內雙方能夠達成一個臨時性的貿易協議,這在市場情緒上無疑有助於重新樹立信心,讓人民幣的價值暫時保持穩定。


再者,中國人民銀行近期宣佈,將於6月下旬透過香港金管局在香港發行人民幣央行票據。這也是時隔20天之後,央行再次對於第四次在香港發行人民幣央行票據進行表態,其“貨幣維穩”的意圖非常明顯。


從2018年11月到2019年5月,央行已經在港發行3個月和1年期央票800億元。對於人民幣空頭來說,6月的央票持續發行將使得短期內做空人民幣的成本將增加,這將擊退一部分空頭,幫助離岸人民幣匯率保持穩定。


此外,近期統計局發佈的經濟數據也對人民幣的短期匯率有著一定的支撐。


2019年5月中國的CPI同比上升2.7%,為今年以來最高。PPI同比上升0.6%,2019年前5個月的外貿進口同比增長4.1%。這些偏向於積極、正面的統計數字對於維持短期的市場樂觀情緒會起到一定作用。


綜上所述,從短期因素來看,人民幣匯率出現大幅下跌的可能性較低,匯率將維持大致的穩定。


但是從中長線來看,支撐人民幣的匯率穩定的條件其實並不充分。


我們先來看經濟基本面的因素。雖然短期的經濟數據利多,但是從長期來看,中國經濟的增長速度放緩的大趨勢不會發生改變。


中國名義GDP增速已經降為6.4%以下,經常賬戶佔GDP 的比例下降為0.4%,這說明貿易盈餘下降明顯。與此同時,在貿易戰可能長期延續的前提下,經常賬戶餘額下降的趨勢今後可能會加劇。


資料來源:CEIC


根據國際貨幣基金組織(IMF)預計,中國的經常賬戶餘額將在2022年左右由正轉負,中國進入貿易赤字的時代。


這意味著,中國作為世界工廠將廉價產品賣向全世界賺外匯的模式將面臨終結。在舊有的經濟模式即將於兩三年後就將終結的情況下,目前的中國經濟顯然沒有做好充分應對的準備。


此外,中國經濟面臨的償債壓力依然巨大。


政府債務佔GDP比例上升到47.6%,更為嚴重的負擔是外債。以中國目前的大約3.1萬億美元外匯儲備來計算,其佔比不到GDP總量的30%,明顯低於2010年的48%。


與此同時,中國外債已增至1.97萬億美元的歷史新高。這意味著實際上3.1萬億美元的外匯儲備當中有約63.8%都是需要抵償外債的部分。外匯實際儲備不足的問題日益凸顯。


3人民幣風險與避險策略


在外匯儲備下降的同時,外匯佔款的在人民幣發行中的比例也在降低。


眾所周知,人民幣是一種非自由兌換貨幣,外匯是人民幣發鈔的憑據。通過分析人民銀行發佈的歷年資產負債表數據可知。人民幣的外匯佔款部分這些年在不斷減少。


根據中國央行的歷史數據,2009年央行基礎貨幣規模為14.3萬億,外匯佔款17.5萬億,之後外匯佔款比率持續下降。


2015年,央行的基礎貨幣規模大約是27.6萬億,外匯佔款24.8萬億。外匯佔款比例下降為為89.9%。


到2019年,這一趨勢仍未停止,基礎貨幣總量約為30萬億,外匯佔款21.3萬億,外匯佔款比率進一步下降為71%。


外匯佔款比率下降的趨勢說明,人民幣的發行越來越不需要以美元作依託,人民幣的供應主要通過債務和信用擴張作為依據。


據央行數據,從實施量寬政策到2013年以前,中國曆年M2增速至少在14%以上,遠遠超過了基礎貨幣投放和外匯佔款的增速,之後稍有回落,在2018年回落到了8%的水平。


但即使如此,M2的增速按比例依然高遠高於基礎貨幣和外匯佔款的增速。換言之,中國的貨幣發行是長期建立在高槓杆乘數(超過6)、大規模的信貸擴張的基礎之上。


近年外匯佔款比率的持續減少,使得人民幣愈發具有一種“無錨發鈔”的傾向。發鈔的依據不再是外匯,而是政府的需要和意願。


外匯佔款的發鈔邏輯是:假設你手中有100美元,就可印600元人民幣,如果手中美元縮水到70,就必須收回市場上的180元人民幣。


而“去外匯佔款”之後,手中的美元總數即使縮水也不會影響繼續發行人民幣的行為。這就會帶來比較嚴重的後果,通貨膨脹的預期也隨之顯現。


從2009年以來,中國的樓市和股市承擔了人民幣資金池的作用,分別吸納了長期和短期兩類屬性的人民幣貨幣,這使得國內的金融資產和不動產價格被持續擡升,物價增速反而得到一定的遏制。


但隨著2015年股災爆發,周小川拋出的“池子論”破滅,事實證明不成熟的證券市場無法成為吸納過量人民幣的理想的“池子”。


與此同時,“房住不炒”的政策限制了購房的條件和名額,使得人們投機房地產的難度越來越大。以此推論,樓市和股市作為吸納超發貨幣的“池子”的作用毫無疑問在衰減。


那麼,超發貨幣在兩個傳統的“池子”都無法有效吸納的情況下,可能就會流向原材料市場和商品市場,物價發生較明顯的波動是大概率事件。


同樣是貨幣超發,但十年前和十年後給人的感覺截然相反:十年前的貨幣超發炒高了資產價格,擴大了資產持有人(股東、業主)的購買力,讓人產生了“日子變好了”的感覺。


十年後,由於超發貨幣流向發生了改變,資產價格增長緩慢,資產持有人的購買力並沒有相應增加,反而因為商品價格的增加而削減了購買力,人們會覺得“日子變差”了。


當這種預期成為普遍的時候,人民幣價格和經濟的增速都將加速回落,當這個回落速度達到某個臨界值的時候,會觸發不可預測的“奇點”,造成無法預計的後果。


USD/CNH 走勢K線圖


綜上所述,從短期來看,人民幣受制於貿易談判影響,短期可企穩,但由於經濟下行、外匯佔款比例減少、貨幣超發、資金池破滅等因素,長期來看人民幣的匯率是看跌的,其真實匯率將遠遠低於1:7。


由於最終的匯率決定於觸發臨界值的時間點和事件,因此現在根本無法預測遠期的實際匯率。


根據風險的經典定義,風險的本質源於“不可預測性”。如果人民幣未來匯率是一個可測定的常數,即使匯率來到1:9、1:10甚至更多,但那也不能稱之為真正的風險。


因為其可以預測,可以提前計算購匯成本。但目前的情況是無法預測人民幣未來的匯率走勢,因此需要進行一定數量的貨幣對衝,用以防止風險的發生。


人民幣的對標幣種是美元,如果把人民幣理解為一種管制貨幣的話,它的掛鉤對象也是美元。


因此,現時進行人民幣避險的最佳方案是利用短期利率企穩的窗口期,儲備一些美元貨幣或資產,避免匯率波動帶來的損失。


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