汽車週期如何影響宏觀經濟?

獨角獸智庫2019-07-12 05:31:34

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文 | 廣發證券資深宏觀分析師 盛旭,轉載自 郭磊宏觀茶座



   報告摘要


第一,汽車產業鏈是宏觀經濟中影響最廣泛的產業鏈之一:從總產值到投入產出表。

第二,汽車週期在經驗上對經濟表現有一定領先性。

第三,對本輪經濟放緩來說,汽車亦是需求端的關鍵影響因素。

第四,汽車零售端一般持平於M1週期,目前同比已見底;生產端一般滯後於零售端,從庫存週期看目前在去庫後半段。

第五,下半年汽車行業的拖累逆轉將是短週期經濟的支撐因素之一。

   正文

汽車產業鏈是宏觀經濟中影響最廣泛的產業鏈之一。從中國經濟增長需求端的源頭驅動力來看,外需是其中之一;而對內需來說,房地產、基建是兩個大的產業鏈譜系,除此之外就屬汽車產業了。汽車產業是經濟體系中最為重要的產業之一。以總產值衡量,2015年在整個經濟中佔比為3.4%,而其關聯行業影響範圍更大。在汽車的下游需求中,20-30%對應消費,60-70%對應投資。汽車的關聯產業較多,對上下游產業鏈具有顯著的拉動作用。若同時考慮直接與間接拉動,汽車行業的產值增長對其他行業形成的需求拉動大約為本行業的2.5倍左右。

我們還可以從產業經濟學角度選取三個維度來衡量汽車產業鏈對於國民經濟的影響。一是關聯強度(即當前行業對其他產業的協同帶動效應),使用投入產出表計算行業的影響力系數,汽車製造在53個行業中排名第4,而感應度係數則均值以下,說明汽車行業在經濟中主要是拉動其他行業發展而非被其他行業所拉動。二是收入彈性(即消費者對某一產品需求量變化對收入變化的敏感程度),汽車行業的高收入彈性在產業結構中可創造更高的市場需求;三是生產率上升速率,即汽車作為技術進步較快的行業可不斷推升生產效率的提高。

汽車週期在經驗上對經濟表現有一定領先性。從近年汽車零售與GDP增速以及與PMI的關係來看,汽車在經驗週期上較宏觀經濟更為領先,比如2014年Q1末汽車零售見頂,Q3初PMI見頂;2015年Q1末汽車零售見底,2016年Q1PMI見底;2017年年中汽車零售見頂,2017年Q3末PMI見頂;2018年一季度後汽車零售下行加速,2018年年中後經濟下行加速。

對本輪經濟放緩來說,汽車亦是需求端的關鍵影響因素。2000年以來國內經歷了五輪汽車景氣週期。最近的一輪始於2015Q4的汽車增值稅優惠政策,隨著優惠政策逐步退出,2017年汽車銷量和產量增速觸頂下行。其中2018年下半年至今的後半段下行期,除了行業週期之外,應該還包括棚改及棚改貨幣化收縮、國六標準影響等因素。

作為耐用消費品中最主要的部分,汽車對本輪消費走勢的拖累明顯。社會消費品零售增速2017年年中後一直在趨勢性下行;但如果我們在零售總額中扣除掉汽車零售額,會發現2017-2018年消費增速基本平穩(《見山仍是山:如何更全面地認識消費》)。

汽車也是本輪工業端表現的拖累因素之一。汽車產量下滑對同期金屬材料消費、半鋼胎開工率、橡膠價格及產量等形成了顯著的負面影響。2018年4月至年底,汽車產量同比下滑25%,同期上述工業原料與半成品的產量降幅分別為冷軋30%、半鋼胎開工率20%、橡膠15%、鋁12%左右(玻璃產量同時受房地產施工拉昇,未出現下降,但邏輯上亦存在影響)。汽車對於機械等行業需求也有廣泛影響,2018年下半年金屬加工機床進口轉冷,下游汽車行業需求變弱是一個重要原因(圖4)。

汽車零售端一般持平於M1週期,目前同比已見底;生產端一般滯後於零售端,從庫存週期看目前在去庫後半段。經驗上看,汽車零售端一般持平於M1週期(圖5),本輪社零口徑汽車零售底部在2018年12月,M1底部在2019年1月,此後兩個指標都處於震盪回升期。

因為存在去庫存的過程,汽車生產端一般滯後於零售端。從汽車業產成品庫存週期來說,2012年底部是增速-1.9%,2016年底部是-3.8%,目前1%左右已近底部區域,即已處於去庫存後半段(圖6)。從環比變化來看,目前廠商庫存已經接近底部,而渠道庫存仍在加速去化的過程中。

從歷史規律看,權益市場在大多數時段具備對行業週期反映的有效性(圖12)。

下半年汽車行業的拖累逆轉將是短週期經濟的支撐因素之一。目前零售增速已見底回升;根據廣發汽車團隊的判斷,批發增速在年底有望回升到0附近。簡單測算這對消費增速的提振約為0.5%左右;我們對汽車上游主要行業的需求變化進行測算,預計對名義GDP綜合拉動幅度在0.2-0.3%。若考慮汽車對第三產業如交運、旅遊等行業的推動,這一影響可能在0.3%左右,可部分對衝出口下滑的影響。

附圖


注:產業影響力系數指的是該產業最終需求的變化對其他產業的影響程度。根據赫希曼《經濟發展戰略》,發展中國家首先應當發展關聯強度較大的產業,以通過前項關聯和後項關聯的涉及效應,影響和帶動其他產業的發展。根據里昂惕夫逆矩陣,其計算公式為:

產業影響力系數 = 該產業逆矩陣橫行係數均值/全部產業逆矩陣橫行係數均值的平均

根據筱原三代平《產業結構與投資分配》,如果選擇收入彈性較大的產業作為主導產業,隨著經濟發展,該行業可以創造出更大的市場需求。其計算公式為:

收入彈性 = 該行業產出的人均需求增長率/人均國民收入增長率










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