【中資美元債專題】歐洲美元債札記

債券圈2019-08-17 21:52:43

來源: 王龍全球頻道  

作者: 王龍



疑今者察之古,不知來者視之往。


--《管子·形勢》



本專題講解中資美元債的起源、發展、市場策略,先從歐洲美元債的歷史說起。


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歐洲美元債的起源

全球債券市場大致可以分為三大類別:(1)本幣債券;(2)外國債券;(3)歐洲債券。公司本幣債券主要是本國企業在所屬地以該地貨幣發行的債券,這個債券品種也是目前國際債券市場最大板塊;外國債券主要是外國企業在他國以該國貨幣發行的債券;歐洲債券主要是外國企業在他國以所在國的外幣作為計價貨幣發行的債券,例如歐洲美元債,外國企業在美國境外發行以美元計價的美元債。

截至2018年底,中國人民幣本幣債券存量約12.9萬億人民幣,全球排名第二,2019年最新規模穩居全球第二大本幣債券市場。目前來看,本幣債券佔全球債券市場存量最大,其次是歐洲債券,最後是外國債券。目前有的外國債券例如熊貓債、點心債、武士債券和揚基債券等。本系列重點研究中資美元債(歐洲美元債的分支),因此我們接下來繼續深挖歐洲債券及分支。 



圖1:全球本幣債券市場存量和排名

數據來源:國際清算銀行BIS,2018年底

歐洲債券從20世紀60年代開始出現,之前一般都是發行本幣債券為主,歐洲債券的先祖是歐洲美元債,歐洲美元債興起的背後原因主要是:(1)20世紀60年代,美元不斷從美國外流到全球各地,境外存在大量美元盈餘資金需要投資;(2)1963年,美國徵收“利息平衡稅”,對美國居民購買外國機構在本國發行債券徵收利息稅,其次限制外國借款者在美國發行債券和獲得貸款,刺激了美國境外的美元債券供給需求。一開始稱呼在歐洲發行的美元債為歐洲美元債,後來習慣把美國境外發行的美元計價債券統稱為歐洲美元債。

如上所述,歐洲債券最開始是以美元計價,發行地以歐洲為主。70年代後,隨著美元匯率波幅加大,也開始發行德國馬克、瑞士法郎和日元為計值貨幣的歐洲債券。同時發行地也開始向拉丁美洲、亞太地區蔓延。

歐洲美元債是歐洲債券系列中發展最為成熟,規模最大的分支,包括歐洲市場、亞太市場和拉丁美洲市場等,其中亞歐的歐洲美元債市場存量最大,流動性最好,投資者也關注最多。亞太市場發行的歐洲美元債(以下簡稱亞洲美元債)目前存量約1.52萬億美元,而中資美元債存量約7100億美元,約佔亞洲美元債47%,幾乎佔據半壁江山



表1:各類債券分類彙總

資料來源:公開材料整理

歐洲美元債券之所以受到歡迎,主要是債券發行較為靈活,可根據需要向適合的監督機構登記或者備案,沒有利率管制和發行數額限制。例如中國銀行可適用Reg S規則,然後在美國以外的美元市場發行美元債,也可以適用144A規則,在美國境內發行美元債。

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Reg S與144A的區別

美國證券法對於美元債發行許可進行規範,主要分為境內和境外發行美元債規則,境內主要適用於144A和D條例(Regulation D),境外主要適用於Reg S條例,而144A和Reg S是最為常用的兩種美元債發行條例。

申請為144A規則發行的公司需要到美國本地市場融資,申請為Reg S規則的公司需要到美國海外市場進行融資。Reg S是符合SEC第S條例規則,針對海外國際市場認購和發行,144A是美國1993年證券法下,在私募市場上針對美國境內合格投資者(QIB)的一種發行條例,合格機構投資人(QIB)是指擁有1億美元以上資產的投資機構或者經認證的投資人。D條例與144A最大的不同是,D條例發行金額允許更小一些,且同時適用於股票和債券,144A主要適用於債券, 144A發行的99%為債務證券,如票據或者債券。總結來看,144A適用於美國境內投資規則,Reg S適用於美國境外的國際投資規則兩種規則在公司財務要求、信息披露、申報週期等都有顯著差異。總體而言,144A規則相較Reg S規則發行更加嚴格。



表2:Reg S與Rule 144A區別

資料來源:公開材料整理


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揭開Reg S與144A的神祕面紗

發行公司可同時申請適用Reg S和144A規則發行美元債,也可以只選擇適用其中一種規則(Reg S或144A)進行發行,從目前的國際市場經驗來看,大部分只備案適用為Reg S規則下發行。例如2019年4月11日,騰訊在美國境內外同時發行60億美元的144A/Reg S美元債,該債券同時滿足144A和Reg S條例,因此美國境內合格投資者和境外國際投資者都可以認購該債券。


圖2:騰訊發行的144A/Reg S規則美元債

同時適用Reg S和144A規則的債券會在其發行說明書(OC)說明如下:

“THIS OFFERING IS AVAILABLE ONLY TO INVESTORS WHO ARE EITHER (1) QUALIFIED INSTITUTIONAL BUYERS UNDER RULE 144A OR (2) NON-U.S. PERSONS OUTSIDE OF THE UNITED STATES”

其意思是:“本債券僅適用於:(1)144A下的合格投資者;(2)非美國境內投資者(一般適用於Reg S)。承銷商會根據兩地投資者的數量,以及發行人的意願對兩地投資的訂單進行分配。

目前144A規則下的美元債存量佔亞洲美元債存量的32%,144A規則發行在歷史上平均佔比也沒有超過50%,且近些年佔比有下降趨勢,主要是(1)美元海外市場已經成熟;(2)144A的發行條件遠高於Reg S,很多公司並不滿足144A的條例要求。截至目前,只適用144A沒有適用Reg S規則的亞洲美元債僅為7.54億美元,總共11只。目前只有4個國家, 144A規則的美元債存量超過Reg S規則,分別是斯里蘭卡、巴基斯坦、蒙古及塔吉克斯坦共和國, 例如2017年9月,在美元債狂熱階段,塔吉克斯坦共和國發行了5億美元144A規則的美元債(TAJIKI 7 1/8 09/14/27),該只債券僅適用144A規則,認購量超過40億美元,並未到美國海外市場上進行銷售。



圖3:144A存量佔Reg S存量的比例

數據來源:Bloomberg,2019年7月

標籤備註:公司同時適用144A和Reg S規則,那麼量重複統計到144A存量和Reg S存量當中。如果公司只適用144A或者Reg S規則,只單獨統計到144A存量或者Reg S存量中。

如圖3所示,中國、香港、韓國、印度、馬來西亞大部分在亞洲市場上進行美元融資(多適用Reg S規則)。相反澳大利亞、印度尼西亞、新加坡等則熱衷於同時適用144A和Reg S規則,同時在美國境內外融資美元。一般適用為144A發行的公司多為美國上市公司,例如騰訊和阿里巴巴等。



圖4:144A存量佔Reg S存量的比例(國家代碼如附件一)

數據來源:Bloomberg,2019年7月

標籤備註:公司同時適用144A和Reg S規則,那麼量重複統計到144A存量和Reg S存量當中。如果公司只適用144A或者Reg S規則,只單獨統計到144A存量或者Reg S存量中。

截至7月底,所有亞洲(除日本)適用了144A規則進行融資的存量美元債大約為4800億(其中可能只有部分在美國市場完成融資),其中佔比高的國家普遍是亞洲區域內經濟相對發達的國家,企業信用基本面相對強勁的公司例如中國、澳大利亞、印度尼西亞、韓國等國的公司佔比都較高。



圖5:144A各國存量及佔比

數據來源:Bloomberg,2019年7月

標籤備註:存量佔比=144A存量/所有144A存量

從144A存量的投資評級來看,投資級別佔比達到83.14%,高於Reg S存量投資級佔比68%,其中BBB評級佔比最大為21.53%。因為144A規則適用的財務報表要求更高,因此能夠適用144A規則的發行人普遍具有很好的企業經營業績和更好的信用等級。


圖6:144A債券的評級分佈

數據來源:Bloomberg,2019年7月

備註:評級採納順序為標普(S&P;),穆迪(Moody’s)和惠譽(Fitch),刻度上統一對應到標普(S&P;)




圖7:144A和Reg S規則下的債券評級對比

數據來源:Bloomberg,2019年7月

標籤說明:IG表示Investment Grade,又稱投資者級;HY表示High Yield,又稱高收益

附件

附件一:國際代碼和名稱參考表

附件二:本文評級刻度與三大評級公司的對應表



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