本傑明·格雷厄姆:如何區分投資與投機

文思靜語2019-09-11 21:48:53

在極端惡劣的市場中內化格雷厄姆的投資哲學,在貪婪與泡沫成為常態的市場上,更容易形成超越週期的智慧。事實上,避免嚴重的損失,是維持高複利增長的一個先決條件。

作者:姚斌

來源:在蒼茫中傳燈

如何區分投資與投機,對於當今的人可能不重要。但對於本傑明·格雷厄姆來說,十分重要。在《證券分析》第1版的“致讀者”首篇文章中,格雷厄姆就開宗明義地指出,《證券分析》的重點在於“闡述如何區分投資與投機,如何確立穩健而可行的安全性檢驗”。格雷厄姆之所以執意於區分投資與投機,與他創作《證券分析》的時代背景密切相關。

創作《證券分析》之背景

當格雷厄姆創作《證券分析》之時,他不得不向一種被廣泛接受的論調挑戰,那就是“金融危機永無盡頭”;而當《證券分析》出版之日,他又在投資者身上看到那古老的頑症——“錢燒口袋漏,一有就不留”。因此,格雷厄姆認為,只有那些保守的投資者才是最應該被不斷地提醒,吸取金融市場崩潰的教訓;只有當投資者以居安思危的態度進行投資時,他們才有可能做出穩健的選擇。


在格雷厄姆那個時代,投資與投機的界限模糊不清,很多觀點似是而非。比如,那時的人們認為,購買債券才是投資,而購買股票只會被視為投機,因為他們認為債券才是唯一穩健的投資工具。正因為如此,格雷厄姆才會在《證券分析》中花大量筆墨闡述債券投資問題,使得這本書充滿了鮮明的時代印記。格雷厄姆對此批評道,一張安全性低下的債券不僅是徹頭徹尾的投機工具,而且還是毫無吸引力可言的投機工具。而一隻安全性很高的普通股如果具有獲取利潤的可能,若將其歸為投機,則無論如何在邏輯上也是講不通的。某些特別優秀的普通股是理想的投資工具,而購買此類股票的人士也應該屬於投資者的範疇。


由此可見,那時的“投資”是一個被濫用的詞語,以至於連最大膽、最無序的投機都成了投資。投機之風盛行,以投資之名行投機之實,使得市場廣大的參與者將巨大利潤變成慘重虧損。如此,當格雷厄姆試圖給投資與投機定義時,遭遇到較大的困難。並且,因為犬儒主義者會玩世不恭地說,投資是一次成功的投機,而投機是一次不成功的投資。對於格雷厄姆而言,嚴格區分投資與投機的標準並不難,難的是即使按歷經考驗證明有效的法則進行投資也仍然出現虧損。


格雷厄姆分析說,20世紀30年代普通股市場的“瘋狂狀態”實際上是穩健原則被嚴重誤用的結果。如果有人能夠嚴格遵循古老的普通股投資準則,那就會在牛市開始時拋出股票,然後獨樹一幟的遠離市場,直到1929年股市崩潰,當價格相對於盈利能力和其他因素而言又具備了投資價值時再重返市場。只要能夠依照那些古老而保守的普通股投資準則行事,那麼他獲得的獲利機會足以彌補承擔的風險——這樣的優勢是一般債券投資者所沒有的。這種投資準則的最大弱勢是,在1928年和1929年投機盛行的大環境裡,要想嚴格遵循它們具有一定的困難。

投資與投機的定義

在格雷厄姆這裡,投資運作被定義為,根據深入分析,承諾本金安全和回報率令人滿意的操作。不符合這一條件的操作就是投機。這裡所說的“投資運作”不是“一種證券”或“一次購買”。認為所有的股票本質上具有投資的特徵是沒有根據的。價格通常是一個基本要素,一隻股票可能在某個價格上具備投資價值,而在另一個價格水平上則不值得投資。投資可能會針對一組股票,如果只單獨購買其中一隻股票則不夠安全。為滿足最低程度的投資要求,多元化投資是必要的,這樣可以減少個別股票所涉及的風險。但是無論如何,適用於投資的股票在安全性和穩定性方面不亞於債券,能經受這種挑選的股票往往具有良好的表現,而且更有債券所不具備的升值可能。


所謂的“深入分析”指的是根據安全和價值標準對事實進行研究。僅僅因為其前景良好而建議以40倍市盈率的價格買入股票,這樣的“分析”顯然會因完全不夠透徹而被摒棄不用。所謂的“安全”不是絕對的、徹底的。它是指在所有正常合理的條件下或變化下保護投資免受損失。除非可能性很小的意外發生,否則安全的股票在未來必定物有所值。研究和經驗表明,只要有較大的概率遭受損失,就是在進行投機。所謂的“回報滿意”比“收益足夠”的含義更廣泛,它不僅包括當前的利息以及股息收益,還包括資本增值或利潤。“滿意”是一種主觀的術語,它涵蓋了任何回報率或回報金額,無論多低,只要投資者合理投資並願意接受,都能稱為回報滿意。


投資必須始終考慮證券的價格及質量。嚴格來說,沒有絕對意義上的“投資型證券”,即無論價格如何,購買該證券都算是投資。如果實力雄厚公司的股票因為其價格太高,在任何理性投資的意義下都無法保證本金安全,那麼都被必須看做投機買賣。投資運作是可以在定性和定量兩方面均被證明合理的操作。


雖然投資是以過去為基礎,而投機主要看未來,但是投資和投機都必須經歷未來的考驗。它們受制於市場上的起伏,由未來的結果作為其成功與否的判別依據。實質上,未來之於投資是需要加以防範的風險,而非從中獲益的良機。如果未來的投資條件得到改善,投資當然更好,但投資決策本身不能建立在未來條件會改善的預期之上。相反,投機的基礎和依據卻可能完全出自未來會有不同以往的發展的判斷。


為了更清楚地指明投資與投機的特別含義,格雷厄姆又將投資分為:①商業投資,只將資金投入一家企業中;②金融投資或一般投資,通常指證券;③避險投資,指風險較小的證券,它對盈利有優先索償權,或擁有足夠的稅收權力;④分析師投資,指經過深入研究,承諾本金安全和回報令人滿意的操作。這四種不同類型的投資並不相互排斥。這裡的“分析師投資”在我看來就是價值投資。


值得注意的是,投機不等於賭博。在此,格雷厄姆又進行嚴格區分。賭博代表製造事先不存在的風險,例如賽馬投注;反之,投機涉及業已存在的風險且該風險必須有人來承擔。投機就是投機,賭博就是賭博,千萬不要把賭博說成是投機。如果是投機,在格雷厄姆這裡,又被他區分為“理性投機”和“非理性投機”。理性投機指的是,經過仔細權衡利弊之後認為冒險是合理的。非理性投機指的是,沒有充分地研究情況就進行冒險。


格雷厄姆認為,在一般業務領域內,前景良好的企業都屬於“理性投機”,且代表“商業投資”。如果損失的風險非常小,個別的“商業投機”有資格作為我們特指的分析師投資。而那些前景堪憂的企業,一定被稱作“非理性投機”。同樣,在金融領域,合理謹慎地購買大量普通股,可以被稱為“理性投機”。沒有充分考慮且沒有理由依據就進行大筆交易,一定會被歸為“非理性投機”。在特殊情況下,以定性與定量方面都極具吸引力的條件購買普通股,將內在風險降至最低,都可歸為分析師投資。


內在價值的定義是,“事實證明合理的價值”。必須認識到這種價值絕不侷限於“投資價值”,即總價值包含投資的組成部分。如果投機價值是靠理性分析得出的話,那麼可以適當地包括大部分的投機價值。因此,只有當市場價格能明顯反映出非理性投機時,才能說市場價格超過了內在價值。

源於人類本性的問題

格雷厄姆在那個時代就已經洞察到,投機與人類本性直接相關。他指出,金融市場中最不尋常的特點就是被純粹的心理因素控制。投機者的盲目樂觀情緒使得股價出現了暫時的高峰。這種高峰歷時數年,而不是數月,而且推動力量的不是僅僅某一批投機者,而是整個金融界。他們以投資為名,狂熱地進行金融賭博。


與此同時,還有其他一些人性的因素。某一證券的價值並不是自動地、或者按照某種數學關係反映在市場價格中,而是通過投資者的買入或賣出決策來體現的。投資者的心理因素不僅對市場價格產生影響,而且也受到市場價格的強烈影響,一項經過深思熟慮的投資行動的成功,也部分依賴於隨後的市場價格。


如果穩健投資領域出現萎縮,似乎我們應該轉而進行理性投機,所依據的理論就是良好的投機當然要比不良的投資要好。但是,在此必須承認投機者的心理因素對其成功構成強烈的威脅。從因果關係來看,投資者隨著價格上漲而越來越樂觀,隨著價格的下跌而越來越悲觀,因此從本質來看,只有少數投機者能保持常勝不敗,而且沒有人有理由相信在其他多數同道都將失敗的情況下,他自己卻總能成為贏家。所以,“在投機方面的培訓,無論多麼精妙多麼全面,對個人來說都是埋下了不幸的根源。”許多人都是被由此引入市場,初期小有收穫,最終幾乎人人慘敗。


格雷厄姆最終告誡我們,如果投資無利可圖,而投機又充滿危險,那麼聰明的人也許應該把注意力集中到那些價值被低估的證券上來——那些經過仔細的分析而發現它們的市場價格低於內在價值的債券或股票。不可否認,尋找低價證券的做法也容易出錯,而且實施起來也比較困難,且效果不盡如人意。但在通常情形下,這種做法可以產生較好的平均效果,而且最重要的是它代表了一種基本穩健的態度,成為投機熱潮中的一種有效的保護手段。


霍華德·馬克斯在歸納格雷厄姆的思想時指出,投資是指購買本質上滿足保守性、謹慎性以及最重要的安全性等要求的金融資產。證券滿足投資標準是基於其質量特徵,而不是預期收益。它們要麼適合投資,要麼不適合。遵從公認標準的投資是安全的,而投機則需要承擔風險。實際上,任何資產都可以成為好的投資標的,只要在購買時對其有全面的瞭解並且購買價格足夠低;反之亦然,如果購買價格過高,再優質的資產也可能是最糟糕的投資。


“表面和眼前的現象是金融世界的夢幻泡影與無底深淵”。僅僅閱讀《證券分析》“投資與投機”這一章節,並不一定就能夠改變投機傾向。因為投資者通常只將注意力集中於賺錢,卻對投資環境中無數潛在的風險置之不理。但是,《證券分析》之所以能夠常讀常新,能夠一遍又一遍的提醒我們,在極端惡劣的市場中內化格雷厄姆的投資哲學,在貪婪與泡沫成為常態的市場上,更容易形成超越週期的智慧。事實上,避免嚴重的損失,是維持高複利增長的一個先決條件。

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